玻璃、純堿價差存在走闊機會

　　玻璃期價自4月中旬開啟牛市，8月18日創(chuàng)出歷史新高，之后進入寬幅振蕩期，而純堿期價7月中旬才進入上漲通道，較玻璃行情啟動延遲3個月。從價格周期看，玻璃和純堿的供需彈性和庫存周期存在差異，最終導致二者價差的大幅波動以及上下游利潤分配的階段性失衡。

　　A 長周期看供需彈性不統(tǒng)一

　　從長周期看，玻璃和純堿具有不同的供需彈性。需求由當期價格決定，而供給由上期價格決定，這種時滯導致價格呈現出不同的運行軌跡。我們截取純堿和玻璃的現貨數據，可以明顯看到，2017年以來，純堿價格呈收斂型，玻璃卻呈發(fā)散型。

圖為純堿、玻璃現貨走勢

　　玻璃需求緩中走穩(wěn)，產量也大幅縮減，其需求彈性大于供給彈性，需求變化無法被供給消化，價格表現為凌厲的趨勢性上漲。而純堿在需求增幅有限的情況下，產量集中釋放，供給彈性大于需求彈性，需求變化總可以被供給消化。這也是玻璃和純堿價格分化的主要原因。

　　2017年以來玻璃供給彈性縮小的原因在于：第一，地產需求趨穩(wěn)；第二，玻璃產能被嚴格控制，新增產能明顯減少，供給從增量階段進入存量階段；第三，2010—2014年是新建產能投產高峰，玻璃窯爐正常壽命是8—10年，2017年以后進入理論上的冷修高峰，廠家對在產產能的自主控制力變得更強。所以，在供給彈性明顯小于需求彈性的情況下，玻璃市場呈現趨勢性上漲行情。雖然2019年上半年和2010年上半年有過短期下跌，但也很快通過廠家的自我供給調節(jié)，又把價格拉了回來。

　　純堿行業(yè)產能2016年出現負增長，部分堿廠退出市場，而2017—2019年純堿產能穩(wěn)中有增，其中增幅最大的年份在2019年。由于產能增加、新裝置投產，2019年，國內純堿產能達到3247萬噸。從供需平衡表來看，2019年產能、產量均大幅增加，而需求增幅較為有限，進而造成庫存明顯攀升。2020年，企業(yè)擴產和產能優(yōu)化的環(huán)境下，總產能有增無減。

圖為純堿、玻璃估值修復路徑

　　供給彈性上，純堿大于玻璃，而需求彈性上，玻璃更靠近終端地產，故需求彈性大于純堿。供需彈性的不同，導致純堿價格走勢呈現向下的收斂型蛛網，而玻璃價格走勢呈現向上的發(fā)散型蛛網。從期貨估值修復路徑來看，歷史上，玻璃高升水一般都會通過現貨價格上漲來修復，而純堿高升水則通過期貨價格下跌來修復。

　　2020年以來，供給彈性相對穩(wěn)定，玻璃漲跌更多是由需求變化決定。年初，受到冬季環(huán)保政策以及需求穩(wěn)中偏強的影響，玻璃價格小幅拉升，之后在疫情影響下，下游開工推遲，企業(yè)庫存高企，價格大幅走弱，而4月開始，地產開工基本恢復，玻璃庫存持續(xù)下降，價格再度走強。5月以來，前期地產積壓項目進入趕工期，浮法玻璃市場內需發(fā)力。據加工廠的反饋，短期內，由于價格偏高，原片企業(yè)、貿易商出貨節(jié)奏放緩，市場實際成交價格下滑。但是，基于信貸環(huán)境寬松、需求潛力有待釋放，預計下半年地產行業(yè)將繼續(xù)復蘇，玻璃需求存在支撐。

圖為純堿行業(yè)開工負荷及毛利潤走向

　　純堿漲跌卻更多由供給決定。1月15日起，行業(yè)限產30%；4月，檢修、限產廠家增多；5—6月，迎來集中檢修季，都促使純堿價格小波段上漲。6月下旬開始，前期檢修的裝置陸續(xù)開車，開工負荷提升到80%，純堿行情隨之回落。8月中下旬，青海地區(qū)檢修裝置復產后，受環(huán)保影響而降負生產；川渝地區(qū)多套裝置因雨水故障無法正常開機，純堿廠家加權平均開工負荷降至76%，價格再度拉升。相對來說，純堿的需求彈性小，漲價更多依賴供給，但供給刺激下的漲價并不具有持續(xù)性。

　　B 中周期看庫存變動不一致

　　一個完整的庫存周期往往被分為四個階段，即被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存以及主動去庫存。庫存的動態(tài)調整是市場主體對實際和預期的差異所致。

　　年初，受公共衛(wèi)生事件影響，玻璃價格大幅跳水后處于滯跌狀態(tài)。此時，需求開始邊際復蘇，企業(yè)尚不敢貿然擴大生產，生產擴張速度不及需求增長速度，庫存被市場所消耗。此為被動去庫存，對應3—4月需求邊際恢復。

　　等市場價格上漲至高位，企業(yè)基于前期需求大于供給、價格回升的現象，確認市場需求真實好轉，開始采購原料、增加生產，庫存開始緩慢累積。此為主動補庫存，對應6—7月玻璃中下游集中補庫。

　　等到價格運行至最高位，真實需求開始萎縮，但因信息不對稱，企業(yè)未能及時收縮生產，生產收縮速度不及需求收縮速度，庫存出現滯銷，此為被動補庫存。8月中旬，玻璃市場開始進入這一階段。前期的樂觀情緒導致部分經銷商加杠桿囤貨，在高利潤下一旦有人拋貨，就容易形成羊群效應，進而導致玻璃價格持續(xù)下挫。

　　如果被動補庫持續(xù)時間過長，那么企業(yè)很可能根據前期供大于需、價格下跌的現象，認為市場預期悲觀、需求萎靡不振。為了避免未來價格下跌的損失，企業(yè)會趁價格高位把手里的存貨拋售掉，此為主動去庫存。

　　年內，玻璃行業(yè)基本格局是地產復蘇帶來需求恢復，而供給受到政策限制無法進一步擴張，市場并沒有下跌驅動力。

圖為純堿、玻璃庫存變化

　　純堿方面，我們復盤了2017年和2018年的上漲行情，發(fā)現純堿價格上漲的全面啟動，絕不會偏離基本的價值規(guī)律。只有供不應求、工廠庫存維持在歷史低位相當長一段時間、下游或中間商采購意愿增強，純堿市場行情才會全面啟動。

　　中周期來看，目前純堿處于主動補庫存開啟的價格上漲階段。

　　第一，近期純堿廠家開工負荷有所下調。雖然盈利改觀，但山東海天、江蘇實聯停車檢修，江蘇井神減量檢修，青海地區(qū)純堿廠家繼續(xù)限產，純堿廠家開工負荷下降至72.1%。

　　第二，在供給持續(xù)收縮的情況下，浮法玻璃生產線的純堿用量卻持續(xù)增加，庫存不斷被消耗。目前，純堿廠家整體庫存在74萬—75萬噸，環(huán)比減少11.2%。

　　第三，國內浮法玻璃市場漲勢放緩，但廠家整體盈利尚可，后期仍有產線投產計劃。在“買漲不買跌”心態(tài)的驅使下，近期部分下游用戶提前備貨，部分貿易商捂盤待漲，貨源愈發(fā)緊張。

　　整體來說，純堿上漲的三個條件基本具備，但持續(xù)性存疑。盡管純堿庫存拐點已現，但庫存基數大，距離安全水平仍有相當大距離，要降至2019年的同期水平，不僅需要需求繼續(xù)回暖，更需要供給持續(xù)下降。然而，純堿裝置產能調節(jié)彈性較好，在現貨價格上漲、生產利潤增厚的情況下，產能投放甚至可能提前，高庫存壓力有效緩解并沒有那么容易。

　　C 1月合約關注下半年需求

　　從近期玻璃價格的大跌中可以看到，供需錯配的炒作情緒已經降溫。期貨是對未來價格的反映，現貨的強勢并不能代表1月合約的強勢，1月合約的關注點更多還是下半年的需求情況。需求實際上要看三個方向，即終端消費、囤積和套利盤。

　　具體來說，第一要看終端和深加工能否消化目前的高價，第二要看貿易商的出貨節(jié)奏，第三要“金九銀十”之后市場對于“冬儲”的態(tài)度。

　　一般情況下，玻璃貿易商需要在8月前囤貨、在9月底前進行第一次清庫。十一工地停工，旺季接近結束；過了11月，北方冬季下雪停工，玻璃需求集中體現為“冬儲”。

　　從概率來說，80%的可能性需求依然平穩(wěn)，上有頂下有底的格局短期內很難改變。從相對確定性來說，玻璃、純堿價差仍有走闊機會。此外，從單邊操作來說，玻璃需求趨穩(wěn)、新增產能受限，價格回調后有望再度上行，純堿運行中樞也可能抬升，但幅度相對有限。（化工網）