這篇青僑陽(yáng)光的文章重新探討了對(duì)中國(guó)的三大醫(yī)改的理解與看法，同時(shí)也探討了下半年醫(yī)藥投資策略的一些思考——布局新洼地。為什么要換倉(cāng)？為什么不離場(chǎng)？哪里還有新洼地？怎么去布局？
大漲之后，醫(yī)藥還能不能投？怎么投？
上半年的醫(yī)藥股很猛，這個(gè)已經(jīng)是既成事實(shí)了。對(duì)醫(yī)藥股的投資人而言，這就提出了一個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題：大漲之后，醫(yī)藥還能不能投？
我們的觀點(diǎn)很明確：能投。
醫(yī)藥行業(yè)的特點(diǎn)是細(xì)碎，投射到資本市場(chǎng)上就是細(xì)分行業(yè)的業(yè)務(wù)本質(zhì)與邏輯節(jié)奏的高度異質(zhì)化，這種異質(zhì)化也帶來(lái)醫(yī)藥股在股價(jià)表現(xiàn)上的常態(tài)化的節(jié)奏錯(cuò)位。這為我們換倉(cāng)提供了基本的市場(chǎng)基礎(chǔ)。對(duì)我們而言，價(jià)值對(duì)價(jià)格的回歸吸引是股市的第一性原則。只要市場(chǎng)上還有顯著的價(jià)值洼地，我們就沒(méi)有必要離場(chǎng)。
因此，回答“醫(yī)藥還能不能投”的問(wèn)題的關(guān)鍵，就變成了：大漲之后，醫(yī)藥股還有沒(méi)有明顯的價(jià)值洼地？
對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，我們的觀點(diǎn)同樣明確：有。當(dāng)然，這里可能需要一些逆向的視角，一些好的逆向投資機(jī)會(huì)，往往出現(xiàn)在一些系統(tǒng)性承壓或者整體性相對(duì)偏冷的市場(chǎng)里。按我們的理解，站在當(dāng)下的非通港股里的醫(yī)藥股和納斯達(dá)克里的生物科技，就是可能存在批量逆向投資機(jī)會(huì)的市場(chǎng)。
我們對(duì)核心覆蓋的標(biāo)的都會(huì)在現(xiàn)金流折現(xiàn)后納入我們的估值通道，這樣不同業(yè)務(wù)不同市場(chǎng)的醫(yī)藥股就可以按一套可比的估值方式進(jìn)行比較。我們可以發(fā)現(xiàn)不同業(yè)務(wù)特性不同市場(chǎng)不同階段，估值上會(huì)有系統(tǒng)性偏差，但拉長(zhǎng)時(shí)間看，還是能明顯感受得到會(huì)受某些模糊規(guī)律的約束回歸。從我們的覆蓋標(biāo)的估值通道看，非通港股和納斯達(dá)克中小生物科技股里有一批標(biāo)的，存在著一定程度上的“自身型的低估”（現(xiàn)金流折現(xiàn)后明顯處于估值通道下區(qū)間）和“比較型的低估”（和歷史估值或可比同行比也處于相對(duì)低位）。說(shuō)得有點(diǎn)繞，簡(jiǎn)單說(shuō)，就是非通港股和納斯達(dá)克里，有一批有明顯反彈基礎(chǔ)的低估標(biāo)的。
下面左圖是兩家不在滬深港通里的港股醫(yī)藥股，質(zhì)地上說(shuō)算不上頂級(jí)優(yōu)質(zhì)，但也還可以。過(guò)去5年恒生醫(yī)療保健指數(shù)已經(jīng)接近翻倍，而這兩家公司在比較長(zhǎng)的時(shí)間里屢創(chuàng)新低。但事實(shí)上，這兩家公司的業(yè)務(wù)價(jià)值層面是有明確價(jià)值累積，而且在可預(yù)見(jiàn)的幾年內(nèi)，價(jià)值也仍會(huì)有一定的支撐與累積。一上一下之間，可以看到兩家公司在過(guò)去5年經(jīng)歷了劇烈的殺估值，以K公司為例，從上市初期的10倍多的PS跌到最低只有1倍多的PS，用我們的估值解釋通道去表述的話，就是直接從估值解釋通道上軌附近跌到了估值解釋通道下軌附近。
這個(gè)過(guò)程中，有自身的原因：比如2015年上市融資后跨省擴(kuò)張不利，導(dǎo)致過(guò)去2-3年業(yè)績(jī)壓力增大，然后公司在2019年又順?biāo)浦巯戳艘话褬I(yè)績(jī)；比如公司原來(lái)講回A股的故事引發(fā)過(guò)市場(chǎng)遐想的估值支撐，但A股IPO失敗反而加速了股價(jià)下行。
但除此之外，也有一個(gè)系統(tǒng)性的外部因素：滬深港通的開(kāi)通，在拉高了港股中大市值醫(yī)藥股的估值體系（受南下資金支撐）的同時(shí)，反而集體壓抑了不在港股通里的小市值港股醫(yī)藥股——這點(diǎn)很有意思，我們覺(jué)得可以理解成一種“抽水”的資金效應(yīng)。類似的，18章A開(kāi)通后，對(duì)那些缺乏誘人創(chuàng)新故事的非通港股又造成了一輪新的抽水效應(yīng)。但抽水畢竟是一種資金行為，并不改變公司業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)；當(dāng)這種“冰火兩重天”的抽水效應(yīng)達(dá)到一定程度，就像鐘擺的擺錘往兩端擺動(dòng)到一定程度的時(shí)候，看上去它只是往外的速度在減緩而已，但實(shí)際上它可能已經(jīng)在積蓄越來(lái)越強(qiáng)的反向運(yùn)行的勢(shì)能。畢竟公司股價(jià)迭創(chuàng)新低的同時(shí)，業(yè)務(wù)價(jià)值是仍在不斷正向累積的。這不是一家公司的特殊現(xiàn)象，這在非通港股里是一個(gè)相對(duì)普遍的現(xiàn)象。
上圖右邊是2016年以來(lái)納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)（NBI）與標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)的上漲倍數(shù)示意：在納斯達(dá)克指數(shù)4年半已經(jīng)翻倍，但NBI只有不到30%漲幅。我們拉了美國(guó)幾百家生物醫(yī)藥領(lǐng)域的公司的歷史股價(jià)，在過(guò)去幾年出現(xiàn)了一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象：一批過(guò)去幾年沒(méi)有明顯價(jià)值累積的大藥企股價(jià)翻了2-3倍，而另有一批過(guò)去幾年價(jià)值增量凸顯的標(biāo)的中，只有一部分得到了價(jià)值的體現(xiàn)，還很一大批價(jià)值持續(xù)增長(zhǎng)股價(jià)卻不斷下殺。然后就是我們?cè)诟酃舍t(yī)藥股里看到的，一批大藥企估值沖向估值解釋通道上軌的同時(shí)，一批還不錯(cuò)的中小科技股的估值卻壓到了估值解釋通道的下區(qū)間。簡(jiǎn)單說(shuō)，美股醫(yī)藥股也有劇烈的分化。這種分化達(dá)到一定程度之后，有可能也在埋下反向運(yùn)動(dòng)的價(jià)值基礎(chǔ)。
談到這里，下一個(gè)問(wèn)題的答案也就自然地浮現(xiàn)了：下半年醫(yī)藥，投什么？怎么投？我們的觀點(diǎn)是：1.在非通港股里投“息差”修復(fù)，或者說(shuō)“收益率差異”修復(fù)；2.在納斯達(dá)克里投潛在爆發(fā)動(dòng)力。
什么是“必要回報(bào)率”差異修復(fù)？前面提到，我們有一套基于現(xiàn)金流折現(xiàn)的估值解釋體系，不同公司的估值都可以轉(zhuǎn)化成橫向可比的“必要回報(bào)率”，這就像有了統(tǒng)一的度量衡，不同業(yè)務(wù)不同節(jié)奏基礎(chǔ)的公司就有了比較的基礎(chǔ)。
當(dāng)然，質(zhì)地評(píng)級(jí)是A級(jí)標(biāo)的公司，與質(zhì)地評(píng)級(jí)是B級(jí)C級(jí)的公司，它們的必要回報(bào)率應(yīng)該是有差異的——這就有點(diǎn)像債券，AAA級(jí)債券與AA級(jí)A級(jí)債券，它們的到期收益率是有差異的。這里的收益率差異可能會(huì)隨著市場(chǎng)環(huán)境變化而擴(kuò)大或縮小。
現(xiàn)在的情況是，對(duì)于港股醫(yī)藥股，港股通里的科技龍頭的估值明顯極致演繹，集體沖向或沖破我們的估值解釋體系的上軌，而不在港股通里的缺乏核心科技概念的醫(yī)藥股，卻有一批公司估值接近了我們估值解釋體系的下軌。這種極致的反向分化演繹，導(dǎo)致兩類公司間“必要回報(bào)率”差異的劇烈擴(kuò)大。
當(dāng)這里的“必要回報(bào)”達(dá)到一定程度之后，天然積累修復(fù)動(dòng)能：1.如果市場(chǎng)情緒繼續(xù)大幅上行，必要回報(bào)率差異收窄，可能是以估值下軌的非通醫(yī)藥股的大幅修復(fù)來(lái)實(shí)現(xiàn)，質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股可能會(huì)有補(bǔ)漲機(jī)會(huì)；2.如果市場(chǎng)情緒迅速逆轉(zhuǎn)冷卻，必要回報(bào)率差異收窄，可能是以科技龍頭的回調(diào)來(lái)實(shí)現(xiàn)，那這些非通醫(yī)藥股可以有防御抗跌的效果。
當(dāng)然，也不排除進(jìn)一步極致演繹，或者就是現(xiàn)狀的維持。但站在當(dāng)下風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度說(shuō)，這些質(zhì)地還可以的非常低估的非通醫(yī)藥港股，是值得考慮和配置的。
第二個(gè)思路相對(duì)簡(jiǎn)單：在納斯達(dá)克生物技術(shù)指數(shù)多年滯漲之后，納斯達(dá)克有一大批估值公允甚至低估的有潛在爆發(fā)動(dòng)能的前沿科技標(biāo)的。美股科技股供應(yīng)非常多，加上這幾年美股的小大差異，帶來(lái)我們看到的：一邊是美股指數(shù)不斷新高，一邊是有一批的生物醫(yī)藥公司相對(duì)估值和絕對(duì)估值都只是公允甚至部分標(biāo)的明顯定價(jià)不足。這為我們?nèi)ネ诰虿季譂撛诒l(fā)創(chuàng)新機(jī)會(huì)，提供了比較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。
美股醫(yī)藥的前沿創(chuàng)新機(jī)會(huì)有很多。下面是其中一個(gè)思路：生物科技進(jìn)入“入胞時(shí)代”的投資機(jī)遇示意?，F(xiàn)代意義的生物科技，源起于1950s年代的DNA雙螺旋開(kāi)啟的分子生物學(xué)領(lǐng)域；到了1970s分子生物學(xué)工具逐漸完善后，開(kāi)始具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)。相對(duì)最簡(jiǎn)單的多肽藥物最先成熟，1980s生長(zhǎng)激素、胰島素等多肽藥物最先開(kāi)啟了多肽的爆發(fā)成長(zhǎng)期；抗體藥物分子量比多肽大得多，這會(huì)帶來(lái)免疫原性的問(wèn)題，為了解決這個(gè)問(wèn)題，科學(xué)家又多倒騰了10多年，隨著人源化技術(shù)的逐漸成熟，1990s末期的利妥昔單抗、曲妥珠單抗、貝伐珠單抗，開(kāi)啟了單抗的爆發(fā)成長(zhǎng)期。
但從生物學(xué)角度來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有的多肽藥物和單抗藥物有一個(gè)極大局限：都只在胞外起作用，只能通過(guò)結(jié)合細(xì)胞膜上的受體非常間接地影響胞內(nèi)的生物學(xué)過(guò)程，而絕大部分分子層面的生命活動(dòng)卻都是在胞內(nèi)進(jìn)行的。隨著過(guò)去20年尤其是過(guò)去10年入胞技術(shù)的不斷突破，以入胞為特征的新一代生物技術(shù)逐漸成潮，包括RNAi和mRNA，包括基因療法和基因編輯，包括基于基因修飾的細(xì)胞療法，這些新技術(shù)已經(jīng)在局部顯示出了顛覆性療效，相信未來(lái)5年10年，這里會(huì)涌現(xiàn)出更多的投資機(jī)會(huì)。
逆向新解
如果用一句話形容我們的風(fēng)格，我覺(jué)得是：在相對(duì)冷靜的市場(chǎng)，釋放深度研究的價(jià)值。我們希望能夠深度研究，但深度研究需要平和的心態(tài)。所以我們喜歡冷靜的市場(chǎng)，因?yàn)槔潇o可以帶來(lái)心境的從容。所以往往與逆向相伴，在逆向里可以相對(duì)從容地做著深度研究，然后基于深度研究去布局價(jià)值的釋放。
對(duì)我們而言，“逆向”是個(gè)好東西：我們知道價(jià)格的本質(zhì)是供求，相對(duì)而言，供給是個(gè)慢變量，而需求是個(gè)快變量，因此邊際需求變化短期對(duì)價(jià)格影響更大，逆向造成的需求不足，天然導(dǎo)致定價(jià)不足。但逆向相對(duì)孤獨(dú)，少了同伴與市場(chǎng)的參考，對(duì)我們的判斷有著更高的挑戰(zhàn)。
逆向的核心，不是基于過(guò)去視角的簡(jiǎn)單地站在趨勢(shì)的對(duì)立面，而是基于未來(lái)視角的站在趨勢(shì)的前端。很多掉下去的，可能再也上不來(lái)；而未來(lái)會(huì)爆發(fā)的，即使逆向也未必一定非得跌到多么低估。
逆向投資不應(yīng)該和低PE低PB劃等號(hào)，也不應(yīng)該只是從高點(diǎn)下來(lái)跌了多少。逆向投資，應(yīng)該是未來(lái)視角，而非歷史視角。應(yīng)該不是盯著過(guò)往，而是基于前瞻。
因?yàn)槠髽I(yè)是個(gè)經(jīng)營(yíng)的連續(xù)體，價(jià)值更大的來(lái)自遠(yuǎn)端預(yù)期。僅是基于歷史低估，有潛在價(jià)值陷阱風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)闅v史的盈利可能只是時(shí)代的紅利，在醫(yī)改面前，可能脆弱不堪，即使是凈資產(chǎn)的大比例破凈，只要不能破產(chǎn)精算，資產(chǎn)價(jià)值依然可以不斷被耗損。
而一家擁有廣闊未來(lái)的企業(yè)，它們?cè)谏婺婢持畷r(shí)，雖然沒(méi)有那么低估，但相比它們要去的星辰大海，仍然是遠(yuǎn)為更吸引的機(jī)會(huì)。
110102000668（1）號(hào)